行情分析

幽灵般的经济衰退？

2023年的美国经济增长有望超过趋势水平，达到 2.3%，这要归功于消费者的韧性增强、过剩储蓄的缓冲作用以及企业部门的稳健招聘，企业部门避免了美联储最严重的过度紧缩政策。为响应政府计划而加快的投资也起到了帮助作用。问题的关键在于经济衰退是避免了还是仅仅推迟了。然而，尽管经济增长强劲，但通胀率的下降速度却快于预期，2023 年的平均通胀率可能为 4.2%（预期为 5.1%），美联储政策今年可能达到 5.25-50% 的峰值，比预期高出 50 个基点。

增长低于潜力，但应避免衰退

尽管第三季度国内生产总值（GDP）强劲增长 4.9%（萨尔瓦尔值），消费增长 4.0%，但仍然预计消费支出将明显放缓，从而导致明年经济增长显著放缓。预计实际可支配收入将下降，就业收入增长放缓的速度将快于通胀放缓的速度，税收贡献的增加也将影响可支配收入的增长。释放过剩储蓄所带来的支撑作用已经耗尽。据估计，9 月份的储蓄率为 3.4%，预计未来几个季度储蓄率还会上升。

预计美国消费支出，将从第四季度开始减速，并可能持续到 2024 年上半年，然后才会有所改善。这一前景存在风险；如何处理超额储蓄尚不确定。夏末消费显示了收入差距，iPhone 和汽车销售被服装和食品销售的低迷所抵消。较高收入家庭的支出可能仍由储蓄支撑，即使较低收入家庭的缓冲似乎已经耗尽。家庭还可能通过增加借贷来抵消实际收入压力--与 15 年前相比，该行业的状况更好。

投资支出也可能放缓，但仍将保持稳健。虽然这将在近期几个季度为支出提供支持，但来年可能会减速。然而，在不预测重大周期性事件的情况下，随着大型企业对其融资进行管理，以避免在未来几年出现再融资墙，在国内需求持续增长的情况下，投资仍将保持稳健，此外，能源和人工智能投资也将起到支撑作用。

2023 年第四季度和 2024 年上半年的季度 GDP 增长率将大幅放缓（年化增长率约为 1%），然后在 2025 年将有所回升。总体而言，预测 2023 年的 GDP 增长率为 2.3%，2024 年和 2025 年分别放缓至 1.1%和1.6%，到 2025 年中期，季度增长率将高于趋势增长率（见图 7）。这与美联储的目标一致，即在一段时期内增长低于潜在增长率。

主要指标仍然显示衰退的可能性，包括持续的收益率曲线倒挂、信贷紧缩以及似乎即将实现的表明衰退的萨姆法则。不过，上述缓冲因素已经使整个经济的放缓不同步，预计消费活动最终将趋于疲软。其他行业目前似乎已趋于稳定，如果中国的连续增长速度如期加快，则可能回升，尤其是制造业。

国内通胀压力

通胀下降反映了全球供应链压力的缓解和能源价格上涨的减弱。然而，总体通胀率的下降速度超过预期以及未来几年核心通胀率的前景将取决于国内的发展情况，特别是劳动力市场。

尽管经济增长更为强劲，但劳动力市场的紧张状况已有所缓解。今年的趋势性就业增长已经放缓（从1月份的33.4万降至10月份的20.4万），失业率有所上升（从3.4%升至3.9%），职位空缺从高峰期的1200万降至950万。这有助于工资增长放缓，10 月份的年增长率为 4.1%，略高于我们认为与实现美联储长期通胀目标相一致的 3.5-4% 的水平。我们的展望包括劳动力市场进一步宽松，到 2024 年底失业率将升至 4.4%。然而，其中一些因素将反映出更多结构性特征的延续：更强劲的移民促进了劳动力供应的强劲增长，以及劳动力匹配效率的提高，这应有助于缓和工资增长，即使失业率相对较低。

其他结构性发展可能有助于降低核心通胀率，包括利润率的预期下降以及自大流行病以来商品和服务重新平衡的停止。总的来说，预测2023年的平均通胀率为4.2%，2024年降至3.2%，2025年降至2.7%。预测2023年年底的通胀率将低于4%，2024年为2.6%，2025年为2.8%，个人消费支出（PCE）通胀率可能在2025年第二季度降至目标值（见图8）。

美联储将采取限制性管理而非宽松政策

尽管有可能最终加息，但美联储基金利率（FFR）在当前 5.25-50% 的水平上已经达到顶峰。根据我们的预测，未来两年内政策不会大幅放松。

当前的政策是限制性的，随着通胀率的下降，实际财务报告利率的上升将进一步收紧条件。官员们已经讨论过如何管理这一实际利率。我们预计美联储不会对经济疲软做出反应，而是会降低实际财务报告率，以缓和实际利率的上升。我们预测从明年 6 月起美联储将削减 75 个基点，这只会适度放松其严格立场。我们预测 2025 年将进一步下调两次，到 2025 年底，FFR 将降至 4.25%，因为在经济增长改善的背景下，美联储将进一步温和地缩减限制性措施。

预计美联储将在未来两年继续实行量化紧缩政策。美联储将从容地削减仍然 "充裕 "的储备金，预期货币紧缩影响不大，同时动态调整实际外币储备率，而不是大幅放宽政策。我们还预计 2024 年逆回购持有量将继续下降。假设 2019 年超额准备金低点将作为未来准备金的限制指南（允许预防性缓冲）。我们预计美联储要到 2025 年底才会宣布结束量化宽松政策。然而，如果经济放缓加剧，需要采取积极的刺激措施，或商业银行流动性需求增加，则有可能提前结束量化宽松政策。

重要的政治年

国会在 2023 年避免了政府关门，现在必须在 2024 年初就拨款法案达成一致。我们预测 2024 年财政状况将适度收紧，目前的计划是到 2025 年财政状况将大致保持中立。然而，预计今年美国财政赤字将占国内生产总值的 5.9%，在本十年的剩余时间内平均占 5.8%，基本赤字约为 3%。美国今年的债务预计占 GDP 的98%。美国的财政目前还算稳健，但长期来看是不可持续的，预计到 2030 年将上升到 111%，到 2040 年将上升到134%，到 2050 年将上升到 168%。国债收益率目前没有明显的信用溢价（有别于反映供给），我们也没有对此进行预测。但是，在没有实质性财政紧缩的情况下，这是一个中期风险。

11 月的总统选举将是其中的关键。尽管人们担心拜登的年龄和特朗普（勉强还算年轻）的法律挑战，但2020 年乔-拜登/唐纳德-特朗普的重新对决看起来可能性最大。结果很不确定。国会选举也很重要。参议院的轮换看起来对民主党不利，这意味着拜登的第二个任期可能会面临参差不齐或充满敌意的国会。特朗普获胜更有可能在参众两院获得微弱多数。目前，预计特朗普的第二个任期将侧重于延长他之前的税收减免政策（将于 2025 年底到期），这将进一步损害财政前景。不过，在这种情况下，地缘政治可能会有进一步破坏性发展。