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市场已经完全定价了美联储在9月份的降息，但7月30日至31日FOMC会议的一个大问题是：FOMC会发出多么明确的信号？

KCM Trade—外媒经济学家Anna Wong等人认为，7月会议的沟通只会提供9月降息的初步暗示，美联储主席鲍威尔将指出，“如果数据像我们预期的那样发展”，可能会降息。经济学家们认为，犹豫的主要原因仅仅是在9月17-18日的FOMC会议之前还有大量的数据要公布——在那之前还有两份通胀和就业报告，数据可能会有很大的变化。明确暗示9月降息的最佳时机将是8月底鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）央行年会上的讲话，届时他将掌握了多一个月的就业和通胀数据。

经济学家们对7月30日至31日FOMC会议的预期是：尽管许多华尔街分析师呼吁降息，但FOMC将一致决定维持利率在5.25%-5.50%不变。6月FOMC会议以来的通胀数据令人鼓舞，而经济活动数据则稍微令人担忧。总之，该委员会可能认为，其两个目标——价格稳定和充分就业——之间的风险平衡大致相当。

经济学家们预计FOMC政策声明会有一些变化：在第一段中，其预计FOMC在描述通胀进展时将删除“适度”（modest）这个措辞。相反，他们可能会说，“在委员会2%的通胀目标上取得了持续的进展。”委员会可能会承认失业率的意外上升，同时注意到失业率仍然很低。有关劳动力市场状况的措辞可能会被修改为：“就业增长依然强劲，尽管失业率有所上升，但仍保持在低位。”

在第二段中，委员会可能会提高充分就业的风险。新的声明可能会说，委员会将同时关注通胀和就业风险，而不是说“委员会仍高度关注通胀风险”。官员们可能会说，在过去的一年里，实现双重目标的风险已经转向了“平衡”——不再是“更好的平衡”。

鉴于6月份的核心个人消费支出通胀同比降至2.6%，三个月折合成年率为2.3%，一些与会者可能会推动删除通胀“高企”的定义。但经济学家们不认为这样的努力会成功，其认为，更谨慎的成员（仍占委员会的大多数） 可能会反对，因为他们担心这会削弱人们对美联储决心将通胀带回2%的信心。

最重要的变化可能是6月份声明中的以下这句话：“委员会认为，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低利率目标区间是不合适的。”经济学家们认为这句话必须完全改写，新版本概括了以下几点：

委员会对通胀持续向2%迈进有了适度的信心。

风险的平衡已经变得更加均衡。

委员会承认，目前的政策利率水平是限制性的。

如果数据像委员会预期的那样发展，降息将“很快是合适的”。

最棘手的是，美联储不希望市场认为他们会出于对劳动力市场的担忧而降息，因为如果是这样，他们应该立即降息，而不是等到9月份。相反，官员们希望表明，任何降息都只是对利率的微调，以确保经济软着陆。传达这一点的一种方式是借用2019年6月声明中的措辞——就在美联储于次月开始降息之前。当时，委员会表示，它仍然认为强劲的劳动力市场状况和接近2%的通胀率是“最有可能的结果，但这种前景的不确定性已经增加”。FOMC当时表示，考虑到这些因素，它“将采取适当行动维持经济扩张”。

经济学家们认为，当前经济的疲软程度还没有明显到足以支撑这种程度的鸽派立场。但官员们现在可以采取一种微妙的类似方式，将软着陆描述为“最有可能”的结果。

在新闻发布会上，经济学家们预计鲍威尔只会暗示9月份降息，预计他将在8月底的杰克逊霍尔年度讲话中给出更明确的信号，届时美联储将拿到了多一个月的通胀和就业报告。

经济学家们表示，总而言之，大多数FOMC官员可能认为，很快降息是合适的，但现在还不是时候。即使市场敲响了警钟，“我们也不认为自6月会议以来的经济数据足以让官员们想要在7月降息”。

美联储7月会议或令鸽派失望，但美债收益率曲线料将走陡

美联储在7月货币政策会议上可能会略显鸽派，但期待9月降息明确信号的人恐怕会感到失望。无论如何，经济学家们预计美债收益率曲线在经历一定的波动后将进一步牛陡。

1、会议纪要将显示美联储降息已箭在弦上

分析师Vera Tian表示：美联储7月会议将为9月会议做铺垫，但立场可能会比市场预期更中性。由于鲍威尔可以借杰克逊霍尔年会之机调整市场预期，我们认为美联储不会急于表示9月肯定会降息。定于8月21日发布的会议纪要将更全面地提供所有与会者的观点，随后鲍威尔将在美国怀俄明州举行的杰克逊霍尔年会上发表开场讲话。

尽管6月会议的会后声明以及鲍威尔在会后新闻发布会上的开场讲话均体现出颇为中性的政策取向，但会议纪要的取向更偏鸽派。事实上，根据我们的自然语言处理模型，美联储会议纪要政策取向指标显示的评分非常接近代表降息的水平。

2、9月降息与否将完全取决于经济数据

美国经济数据一直不及预期，同时美联储继续强调其决策取决于经济数据。如果这些主要经济数据中的大部分能够企稳，FOMC或可多观望一段时间再降息，我们认为至少有一部分成员更倾向于这样的做法。但如果经济数据像最近几周这样明显低于预期，9月降息的概率确实会大幅上升。

总体上，我们依然认为终端利率预期对整体市场的重要性远大于美联储实际开始降息的时间点。如果美联储在9月启动降息，但市场对终端利率的预期仍略低于3.5%，那么曲线长端和远期利率的定价不会改变。

3、市场对美联储路径预期的概率分布

市场目前预期，到2025年底终端利率将在3.5%左右，而2025年底到期的担保隔夜融资利率（SOFR）期货期权反映的风险结果预期分布相对对称。今年5月，当市场预期美联储在本轮周期仅降息约1.25%时，概率分布的左尾更厚。而如今，左偏分布远没有之前那么明显，但反映的降息幅度增加了1%。我们预计偏度最终将向5月水平回归，以反映更大幅降息的风险。

4、美债收益率曲线的牛陡走势才刚刚开始

美债收益率曲线往往在美联储降息之前就开始大幅走陡，但这一走势会一直持续到美联储降息周期明显进入尾声。曲线从本周期最深的倒挂水平回升，随后的停滞可能会告一段落。无论美联储是在9月还是11月进入降息周期，曲线长端收益率的下降速度可能都比短端收益率要慢得多。但由于融资利率仍高于美债收益率，2年期/10年期美债收益率曲线将需走陡逾20个基点才能产生正回报。

我们预计，随着时间的推移，市场对终端利率的预期将会低于当前的3.5%，这可能会导致短端收益率出现更大幅度的下降。

5、8月非农就业数据或是触发降息的最后一根稻草

美债市场仍然最关注就业形势报告，该报告给市场带来的波动比第二重要的报告高70%左右。今年早些时候，零售销售超过CPI，成为美债市场第二重要的报告。鉴于市场比较关注美国经济的健康程度，零售销售和CPI等硬数据的重要性超过ISM等基于调查的数据，这不足为奇。