行情分析

KCM 外汇—“美联储传声筒”Nick Timiraos最新撰文称，在关于美联储是否降息以及何时降息的争论中，另一场重要的争论正在展开：长期来看，利率将何去何从？问题的关键在于中性利率：即能够使储蓄供求平衡、同时保证经济增长和通胀稳定的利率。

在过去的40年里，尤其是在2008年金融危机之后，经济学家和美联储政策制定者不断下调他们对中性利率的估计。这种观点在债券收益率、抵押贷款利率、股票价格和无数其他资产中根深蒂固。但现在，一些人看到了中性利率上涨的理由，这有可能改变一系列资产价格。

中性利率，有时被称为“r*”或“r-star”，无法直接观察到，只能推断。五年前，在美联储将基准联邦基金利率上调至2.4%之后，官员们看到了经济增长和通胀疲软的迹象，于是开始下调利率。这意味着中性利率一定在这个水平附近，甚至更低。

但当美联储去年将联邦基金利率提高到2001年以来的最高水平5.3%时，美国经济似乎并未受到影响，这让人们有理由认为中性利率可能更高。“经济非常好地经受住了这一考验。10年前，没有人会告诉我，我们会把利率提高到这个水平，并产生这样的结果，”先锋集团（Vanguard）首席全球经济学家Joe Davis表示。“随着每个季度数据的出炉，我们对中性利率更高的信念正在增强。”

中性利率已经更高，还是依然滞后?

KCM 金融—需求持续强劲并不一定意味着中性利率已经上升，这可能仅仅意味着更高的利率尚未在金融体系中发挥作用。家庭和企业已经锁定了他们的低利率借款，可能相对不受最近利率上升的影响。

但对冲基金D.E. Shaw的经济研究主管Kris Dawsey说，基于经济活动对高利率的弹性，“你可以得出的一个结论是，r-star一定更高。你还可以得出另一个结论，那就是经济对利率并不那么敏感。我认为基于同样的一组信息，这个结论是完全正确的。”

因此，对利率的影响进行建模不仅需要估计中性利率，还需要估计支出对利率变化的敏感程度以及支出与价格之间的滞后程度。

私募股权投资管理公司凯雷投资集团（Carlyle Group）首席经济学家Jason Thomas说：“要纠正的地方很多，尤其是当一个领域的错误很容易被误认为是其他领域的错误估计时。”

每个季度，美联储官员都会预测长期利率，这实际上是他们对中性利率的估计。他们的预估中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5%。减去2%的通胀率后，实际中性利率为0.5%。中性利率在3月份攀升至0.6%，不过这仍低估了这些估计值的变动幅度。今年3月，18位官员中有9位将中性利率维持在0.5%以上。两年前，只有两位。克利夫兰联储主席梅斯特说，在多年来一直预测美国长期利率为2.5%之后，她上个月将自己的预测上调至3%。

对美联储的影响

关于r-star的争论可能对美联储的短期影响不大，因为目前的利率几乎高于所有对中性利率的估计。这意味着当前的利率抑制了经济增长和物价上涨，而且未来名义利率更有可能下降而不是上升。如果美国经济继续保持强劲而通胀顽固，可能会引发市场对中性利率上升的猜测，从而认为当前的利率并不那么紧缩。从这个角度看，美联储就更没有理由降息了。

另一种情况是，如果通胀恢复下降趋势，有关中性利率的讨论将把焦点引向美联储后续的降息幅度。毫无疑问，美联储希望“政策正常化”，但“正常化”到哪里？高盛首席美国经济学家David Mericle说，他们不会停留在5%的水平，但他们也不会一直降到2.5%。他们（可能）觉得在3%或4%的区间内停下来会比较舒服，但现在还没有定论。

中性利率上升的原因

人们列举了几个因素来解释为什么中性利率可能会上升：飙升的政府赤字、绿色能源转型推动的强劲投资，以及人工智能推动的对电力密集型数据中心的狂热。人工智能带来的更高生产率也可能提振长期增长率和中性利率。

达拉斯联储主席洛根在最近的一次讲话中警告称，由于中性利率上升，利率可能不像人们认为的那样具有限制性。“未能认识到中性利率的持续上升，可能导致过度宽松的货币政策，”她表示。

投资者已经得出结论，利率不太可能回到疫情前普遍存在的低水平。利率期货显示，未来几年联邦基金利率将稳定在4%左右。

“我们只能通过它的作用来了解它”

另一些人则对中性利率正在上升持怀疑态度。纽约联储主席威廉姆斯曾表示，他预计全球劳动力老龄化将提振储蓄，使中性利率维持在低位。威廉姆斯曾参与撰写了一个被广泛采用的r-star模型。

美联储主席鲍威尔和一些同事认为，经济走强也可以很容易用疫情的特点来解释，比如去年移民增加了劳动力供应。“这并不是说政策没有限制性，也不是说它对利率没有反应。而是我们受到了外部力量的暂时影响，”鲍威尔在本月的一次谈话中说。

美联储理事沃勒曾表示，他认为r-star在0.5%左右。他上月表示：“你必须向我解释，为何安全、流动性强的政府债券的实际利率连续40年下跌，然后为何突然出现反弹。没有人真正给出很好的答案。”

一些经济模型试图估计中性利率，但它们有很宽的误差范围，而且容易修正。考虑到这种不精确性，鲍威尔暗示美联储必须在它并不真正知道r-star的位置的假设下采取行动。“我们只能通过它的作用来了解它，”他去年说。